這篇文章主要是說明我 2017~2019 投資方法上的轉變,現在是 2020 的 2 月,這篇文章不完全代表我現在的想法。我有另外寫一篇文章講我 2020 預計要做的轉變,只是因為如果兩篇放在一起,篇幅實在太長了,所以決定把 2017~2019 這段時間單獨拉出來寫成一篇。

這邊要說明一下,儘管我說自己沒有很深入研究公司,但我對我投資的股票,瞭解程度還是勝過大部分散戶和新聞內容。「沒那麼深入」是跟過去的自己比,不是跟市場比。


2013 年我剛進財報狗當實習生時,第一個任務就是做產業研究,當時要把整條產業鏈上下游每個環節挑幾間公司出來,看過去 5~8 年財務數據和年報中的產業概況、長短期機會跟威脅,一輪看下來至少也是 100 份年報。

當時研究完,我投資了最看好的一檔股票,三個月後漲 20% 賣掉,表現不算太差(不過再過半年漲到我買進價格的兩倍,那是另一個故事了)。

但是這方法對我來說有個致命的缺點,那就是太花時間。我花在研究產業大部分的時間,對於我評估這檔股票值不值得投資並沒有太決定性的影響。我覺得這是很好的練習,透過大量看公司,學到怎麼快速初步看完一間公司,但實際投資似乎不需要如此麻煩。

接下來幾年,我主要的關注焦點放在這間公司本身,從財務數據中找趨勢和需要研究的點,然後分析背後原因,例如原料供應、產銷組合、銷售客戶、銷售國家等等。產業的部分雖然也會看,但不像自己做產業研究那樣,是自己細看每一間公司的動向,拼湊出一個產業的方向,而是直接透過研究報告或產業報告的整理,得知這個產業未來的發展。

但是因為一些原因,從 2017 年開始,我漸漸不再這麼仔細研究一間公司,很多我這時期買賣的股票,我連他們工廠在哪、產品組合是什麼都不知道。


是什麼導致這樣的轉變呢?簡單來說,就是我認為比起要深入研究才覺得很棒的投資機會,不如那些不用深入研究就知道很棒的投資機會。

大概可以分為以下幾點說明:

  • 企業當下的獲利,通常已經完全反應在股價上。如果想要找到獲利價值被低估的股票,通常都是考量未來的成長性。
  • 然而,未來幾乎是無法準確預測的。當你為了做更好的預測而看更多資料,提昇的不是準確率,而是過度膨脹的信心。
  • 有其他方法可以在對未來不做太多預測的情況下,找到價值被低估的股票。

獲利價值通常都是在預測未來的成長性

一間公司的價值就是他未來現金流的總和,大部分投資人都是用這個角度判斷公司價值,包括本益比、高登公式、現金流折現、股利折現、現金股利殖利率等等。

本益比是最多人用的評價方法,翻開各券商的研究報告,幾乎都是預估公司今年的 EPS,然後給一個預估本益比,兩個相乘得到一個目標價。

由於現在的市場整體並不算便宜,你很難找到哪一間獲利很好、前景也沒問題的公司,本益比卻很低。這樣的情況導致如果你想要找到被低估的股票,勢必要將未來的成長性納入考量。

然而我們一旦認真思考成長率在評價裡扮演的重要性,我們就會發現,這是一不小心就會造成嚴重後果的抉擇。

目標價 = 預估 EPS × 預估本益比。

預估 EPS 顯然有考慮成長率,是經過成長後的獲利;但預估本益比同時也會考慮到成長率,成長率越高的股票,就會給越高的本益比。

換句話說,成長率在這個公式裡面的扮演的角色,是一個指數成長的因素。一旦成長率稍微高估了一點,目標價就會高估很多。

未來無法準確預測

未來非常難預測,不論你看再多資料,再怎麼深入研究公司,仍然會遇到始料未及的因素,導致當時的評估完全失準。影響公司價值的因素很多,你只能分析掌握度比較高,而且對公司價值比較關鍵的。對於機率很小的因素不可能也全部一一掌握,這之中有許多運氣成份。

運氣不是很玄妙的東西,它只是那些不可控的、意外的、機率小的因素。

讓我們想像一個狀況,有一個人很認真準備國考,他花了很多時間分析考題歷史、趨勢,大量練習各種題庫。結果當天得了流感,連下床行走都不行,更別說出門考試。在這個狀況下,你覺得他是運氣差嗎?

理論上,他應該要知道現在流感盛行啊,為什麼不顧好自己身體,為什麼不把自己關在家,不出去跟人接觸,降低得流感的機率。因為他沒有想到這個因素,或者是他覺得不會發生。在這個情況中,如果是我,我會說他運氣很差。

影響一間企業獲利的因素非常多,除了公司本身的產品競爭力、管理層,還有很多是外部的因素,包括突然殺出的替代品、上下游、政治、科技等等。

我有很多朋友想要找一間可以投資未來十年會大幅成長的公司投資,大家看到美國的 Facebook、Google,中國的百度、騰訊、阿里、美團,他們在過去的十幾年有很大的成長,於是也希望自己可以找到這樣的公司。

在三年前,我可能也是這樣想,但現在的我看的比三年前更多、更久,當看到這些厲害的公司一個一個因為新浪潮的衝擊逐漸衰退,你才會發現,想要預測一間公司長期能夠有高於一般的成長,這是非常、非常困難的,甚至於我認為一般人根本不該挑戰它。

浪潮是怎麼起來的?Uber 的巔峰,難道只是 Travis 很厲害、Uber 團隊很厲害嗎?我覺得不是,如果沒有 Lyft、沒有 Airbnb,不會有一個「共享經濟」的浪潮,他們不會有機會跟投資人拿那麼多錢,得到那麼多的媒體曝光,在那麼短的時間內,讓人們接受這個新行為。如果他們不是在 2008、2009 創辦,他們也不會受惠於目前歷史最長的大多頭,熱錢大撒幣的時代。

Uber 跟 Airbnb 透過共享經濟的浪潮起來,他們是浪潮的一份子、代表,但這股浪潮的興衰是他們無法控制的。他們任何一個有或沒有,對這股浪潮都不會有太大的影響。

我很喜歡 Mark Zuckerberg,我覺得他非常聰明。如果他今天離開 Facebook,不用任何 Facebook 的資源,重新創立一間公司,他一定還是能夠做得非常成功,到頂端的機會也比別人高得多。

但是,你覺得這間新公司有多大機會達到現在 Facebook 的成就?老實說,我覺得很難。Facebook 站在 Web 2.0 的浪潮,後面接上網路普及、行動化浪潮,讓它能夠達到現在的位置。

Mark Zuckerberg 說:「我創立 Facebook 時,完全沒想到會變成今天這樣。」

紐約大學史登商學院教授 Scott Galloway 是一個連續創業家,他說:「有不少人問我,什麼因素與創業成功與失敗的相關性最高?答案是公司創立的時間。成功的公司始於我們正走出經濟衰退的時期: 1992 年與 2009 年。人力、不動產和服務於現在相比都便宜許多。相較之下創始於經濟繁榮時期,即 1998 年、2006 年的公司則苦苦掙扎。」

時來天地皆同力,運去英雄不自由

羅隱《籌筆驛》

這種體會很難從書上獲得,只有親身經歷那樣的情緒轉折,看著他們起來,對他們保持景仰跟憧憬,再看著一家、兩家的下去,開始從「這只是個案」的想法轉為「趨勢不可擋」的心態,我覺得只有整段經歷過,才能真正體會到「時運」的力量。也許只是因為我更早開始接觸歐美新創,因此實際接觸的時間比他們更早。我有相當大的把握,三、五年後這些朋友也會有這樣的感受。

由於未來充滿不確定性,為了預測公司未來的成長性,大家往往會找更多的資訊,不管是產業報告、公司高層的說法、法說會、研究報告,希望透過更多的資訊,讓我們對預測未來更有信心。

然而,更多的資訊往往只能給你更多的信心,沒辦法給你更準確的預測。我之前有一篇文章就在說明,為什麼給你更多的資訊,做的決策反而更糟糕

不用太深入研究公司,也有機會找到被低估的股票

前面說現在很難在不考慮未來成長性的情況下,找到被低估的股票。這句話在大部分時期都通用,但在少數情況下,還是會發生市場不理性的行為。在這種情況下,就算未來成長性並不高,這個投資機會還是很吸引人。

過去三年多,我漸漸不再仔細研究一間公司,就是因為我比較關注在這些少見的機會,這讓我不用看一堆資訊預測未來,也能有相當不錯的報酬。


這樣的做法好不好

我覺得 2017~2019 這三年是我收斂投資想法的時期,濃縮過去學到的東西,萃取出我最瞭解、最有把握的方式,然後盡可能地優化它的效率。回頭來看,這樣的想法在我 2017 年的回顧中就可以看出一點影子。

再次強調,儘管我說自己沒有很深入研究公司,但我對我投資的股票,瞭解程度還是勝過大部分散戶和新聞內容。「沒那麼深入」是跟過去的自己比,不是跟市場比。

這樣的做法好處當然就是更有效率,我能夠更快找到我可能有興趣的投資機會,以及更快看出那些可能的機會;壞處則是在收斂的過程中,我會為了效率的優化,放掉那些還在我能力範圍,如果多花點時間一樣能看出投資機會的標的。

簡單來說,好處是我可以花更少時間達到差不多的報酬率,壞處是我關注的機會也變少了,可能造成不夠分散,甚至一時之間找不到投資機會的狀況。

學習就是不斷發散、收斂的過程,2019 年結束後,我透過跟朋友的聊天,自己回顧了一下過去的轉變,決定接下來要嘗試一些不同的作法,初步的想法寫在我一開始講的那篇文章裡面。


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