這幅畫,是著名的浮世繪作品《神奈川沖浪裏》。在鬼滅之刃動畫爆紅之後,浮世繪風格也再次吸引到很多人注意。我也因為這個原因去看了「江戶風華-五大浮世繪師展」。

這幅畫跟我投資有什麼關係呢?沒有。只是因為這篇文章沒有圖,我需要找一張放而已。接下來才真的是這篇文章的內容 😆


你就是你身邊五個人的平均值。

Jim Rohn 

上面這句話,不只適用於整體,投資領域也是。

當我意識到這點後,我開始好奇,我的投資朋友這幾年投資方法有什麼轉變?轉變的原因是什麼?

因此在農曆年前,我找了五位最常聊投資的朋友,詢問他們幾個問題,包括這幾年投資方法的變化、能不能評估好壞,以及對持續賺比大盤多的觀點。透過這些問題,看會不會發現我忽略的點,也對未來可能面臨的問題做準備。

這個過程我有很多收穫,不只討論很多觀點、接下來的投資機會和風險,也讓我決定今年在投資方法上做點調整。

這篇文章會說明我想做的調整,以及一些投資觀點的想法。一樣,不會有任何股票或投資的內容細節。


決定投資方法的因素,除了知識和能取得的資訊,影響最大的就是預期報酬和資金規模了。

所以在討論投資方法前,如果不先說明報酬率和資金規模, 很容易造成後續誤會。不過這部分不是重點,看過去有個概念,確定我們對討論的報酬率和資金大小範圍有個一致的概念即可。

這次找的五位朋友,資金規模最小的是 7 位數(但他工作是 10 個人管百億以上規模),最大的接近 9 位數;報酬率的部分,2019 年大盤加權報酬指數漲了 28.9%,有 2 位報酬率落在 25~35%,其他都超過大盤 40% 以上。

總之,我們的目標是在這樣的資金規模下,長期年化報酬高過大盤 10% 以上。因為都是自己的錢,我們重視的風險主要是資金永久虧損,比較可以忍受短期的波動。


我要重回產業研究

這次聊天過程中,最大的心得是我要更深入研究產業。

在「為什麼我過去三年的股票投資,漸漸不再深入研究公司和產業」這篇文章,我說了我過去幾年,漸漸不再深入研究公司和產業,那現在又是什麼原因,讓我決定要重新研究產業呢?

原因是,跟這些朋友聊完後,我發現原來產業研究不只是增進對公司的理解,也可以是從選股的角度出發。過去我都是先對一家公司有興趣,再去研究那個產業。現在我才知道可以先研究產業,再去研究公司。

有些人可能會覺得這很基本,「這不就是找產業前景好的公司投資嗎?」。沒錯,單就字面意思上來講的確很基本。但可能是一直以來我都是以個股優先的方式,沒有很認真思考過這種做法。對之前的我來說,先從產業下手感覺很沒效率。

為什麼我過去不先從產業角度下手

我習慣先看到一個可能有獲利機會的點,然後深入挖掘這個機會是否存在?別人知不知道?有沒有我忽略的風險?

要怎麼找到可能獲利的機會點呢?在個股上,我有很多方式。但是在產業上,我沒有任何想法。可能有人覺得,「就找會成長的產業啊」,但對我來說,「成長」跟「可能獲利」有很大的差距,大部分知道未來會成長的產業,在我看來投資都很難賺錢。主要原因就是我提到的「別人知不知道」。

要怎麼知道一個產業會成長?數據顯示正在成長?新聞報導?還是風潮?一個未來的大事件?大家可能都認為電動車是未來趨勢,這個產業還會持續成長;或是每次接近奧運時期,運動鞋、服飾產業就會有一波成長。可是這些都是大家都普遍認知、認可的事情,往往不太有太多的投資獲利空間。

我的投資方法還是站在價值投資主要的概念,「在遠低於合理價值的價格買進,到合理價值的時候賣出」。這種普遍認知會成長的產業或公司,往往價格都已經在合理價值,甚至高過合理價值。之後的股價上漲就只是看會被市場高估到哪裡去,這部分對我而言是相對難評估的。

那麼,又是什麼原因讓我決定重新研究產業呢?

原因有很多。我會先講跟投資股票有關的原因,再講跟投資股票沒關的原因。

跟投資有關的原因可以分成三點:

  • 我前面說我覺得找「未來會成長的產業」很容易找到已經被大家認知、認可,股價沒有低估的股票。可是在這次過程中,我學到幾個方法,很像有機會避開這個問題,找到相對被低估的產業。
  • 判斷產業某個環節被低估比判斷一間公司被低估難,要做的功課更多。但是一旦找到了,準確率會更高,意外性也會比較少。換句話說,報酬率期望值比較高。
  • 我個人投資還是很仰賴催化劑,這會給我更多信心。在這次過程我發現產業也可以做事件型投資,我覺得很有趣,想要進一步研究。

為什麼我說準確率會更高?這目前都是朋友分享的經驗,我自己的經歷還不足以佐證這點。不過我有幾個想法:

在之前那篇「為什麼我過去三年的股票投資,漸漸不再深入研究公司和產業」中,我花了很大的篇幅談未來的不可預測性。主要是變數太多,你不但不能掌握所有已知的變數,甚至還有許多你未知的變數。

不過在已知的變數中,我們還是可以根據影響力的大小排名。分析公司的一直都有兩種角度,一種是公司內部的角度,另一種公司外部。在企業管理領域,這兩種角度一直在過去來回擺盪,有一陣子大家會說公司的核心競爭力才是關鍵,過幾年又會說趨勢、外部世界才是關鍵。

我的想法是,重點在公司的大小。對一間新創企業來說,外部環境的影響相對小,重點是公司內部。矽谷知名加速器 Y Combinator 的兩位共同創辦人 Paul Graham 和 Jessica Livingston 都說,判斷一間新創公司會不會成功,最大的關鍵不是創辦人性別、年齡、想法,最大的關鍵是創辦人的堅韌。對一間新創公司來說,不願放棄的創辦人,才是能否持續存活、成長的關鍵。

但是等到企業大到一定規模,甚至是上市櫃之後。我覺得公司管理層的影響力相對就小很多。一來是很多管理層還是受限於組織不同意見,加上員工人數眾多,很難隨意按照自己想法調整。二來是一間公司營收一百萬要變成兩百萬不難,十億要變成二十億相對難很多,在商業世界裡,許多事情都是規模越大越難成長。第三點則是與你競爭的對手,同樣也是經歷一番歷練,達到上市櫃的規模。你不一定比他們厲害到哪裡去,要在台大考第一名,顯然比在小學考第一名難上許多。

總之,我覺得分析上市櫃公司,外部影響力會比內部影響力重要許多。而且一旦外部影響力暫時失衡,導致特定產業的某個環節接下來會有一段獲利成長,這往往不會只針對一家公司,而是好幾家公司。如果我們能夠將資金分散在這幾家公司上,就能夠避開特定公司的變數。整體而言會讓不確定性減少,進而提高準確性。

另外就是我其中一位朋友說的:「有些事件不確定性過高,但有些事件型其實是內規或法規造成機構法人無法買入,資訊上又較為隱晦、複雜,後者其實比較少無法預測的問題。」

當然,變數還是很多,準確性不可能到 100%。

但其實也沒必要到 100%。沒有人能準確預測未來,實際上也不必要。在完全錯誤和完全正確之中,有很大的灰色地帶。我們只要確定機率站在對我們有利的一方就好。抱持著願意接受不完美、缺乏 100% 信心的心態。

決定一個產業後,我要如何開始研究

首先,我還是會依循我過去習慣的做法,把整條產業鏈上下游每個環節挑幾間公司出來,看過去 5~8 年財務數據和年報中的產業概況、長短期機會跟威脅。

然後根據上面提到的邏輯,可能會特別關注幾個點:

  • 不去研究公司個案,而是看每間公司都做的
  • 不去看那些與眾不同的決策,而是那些不得不做的決策
  • 沒必要理會管理層對他們覺得怎麼樣可以差異化,而是看他們對產業的觀點,以及如何面對這個差異

當然,這是我很初步的想法,實際上還沒有使用過。其他細節容我在這邊省略。

跟投資無關的原因

除了投資以外,有幾個跟投資比較沒關係的原因,讓我決定要重新研究產業。

第一點,這是跟投資人聊天的話題。雖然我過去一兩年已經很少跟不熟的人聊投資,不過偶爾還是會遇到一些充滿投資人的場合。在這種場合中,我往往不知道要聊什麼。對投資方法研究不深、或是對我投資方法不感興趣的人,聊投資價值觀太抽象了。大部分的人會聊投資標的或產業現狀,我不談投資標的,產業又還維持在三、四年前的知識,還真的沒什麼話題。

第二點,是增進對商業的理解。就算不一定對投資績效有幫助,但也還算有趣。尤其在我看了《動盪》以後,覺得這種比較宏觀的分析也蠻有趣的,再次點燃我對產業分析的熱情。

這邊可以額外插個題,今年我會開始研究併購主題,這也需要對該產業變動的理解。我對併購一直蠻有興趣,四、五年前還一直跟一位朋友說要組一個 outsider 聚會(不過他跑去業內做高階主管了,近期大概沒什麼時間)。

我覺得現在很像是一個適合的時機開始做這件事。主要原因很多,但我不會這在篇文章說明 😜。


其他想法

除了重回產業研究,這次過程也產生了很多其他方面的想法。

投資海外的勝敗

我有很多朋友原先都以投資台股為主,後來往海外股市發展,尤其是美股。

大部分人在美股並沒有比較高的績效,因此後來還是回來投資台股。然而仍有少部分人,在美股大有斬獲,甚至轉為將美股作為主要投資市場。這之間的差別是什麼呢?

我發現,許多人前往美股,主要的原因有四點:看其他國家投資人的個股分析文章,覺得他講的很有道理,發現美股有很吸引人的標的;覺得美股很多元,有很多台灣見不到的產業、商業模式可以投資;覺得美國市場比較大,好公司比較多、成長性比較強、知名品牌比較多;覺得比起台股,美股市場比較被低估。

抱持這樣想法的,通常績效都沒有太好。

為什麼?我覺得原因有兩個:跟單不會賺錢;市場低估也不會更容易找到低估標的。

簡單來說,「因為看到別人在某個市場賺錢,所以覺得這個市場很好賺」這種想法是錯誤的。身為小額的個股投資人,重點還是在「你比競爭對手強多少、你知道什麼競爭對手不知道的事」。如果在美股的相對優勢比在台灣的相對優勢少,那也只能獲得跟大盤差不多,甚至略遜大盤的報酬率。

目前身邊在美股績效不錯的朋友,都是因為獲得了某個優勢,因此投資美股。而不是因為覺得美股很棒、想投資美股而投資美股。

環境會對投資方法產生大幅影響

在這五個人中,兩個投資方法改變最大的人,都是換工作造成的。當然他們也是投資經歷相對淺,本來就是還比較容易變動。不過也有人提到生小孩、組自己的家庭也會影響,讓投資趨向保守 。

另一個環境因素,就是市場。我發現就算有十幾年投資經歷,投資方法也還是會受到單一年度的績效影響。有兩位在去年的報酬率跟大盤差不多,回顧的過程都提到原因是股票資產比率較低,現金比率在 20~30%,導致整體資產報酬率偏低。

這樣的心態導致他們在新一年偏向積極,當然他們還是會看整體經濟狀況,不過對我這種比較少受他人意見影響的人來說,我覺得這是一個潛藏的陷阱,說不定哪一年我表現稍差,隔年就會很衝動加大槓桿,這部分我要小心 。

總之,環境的力量真的很大。在你能掌控的部分,要好好維護它。

資金規模對投資方法的影響

老實說,這是我最早想找人聊的主要因素。我想知道隨著資產成長,我的投資是否應該做什麼調整。

結果出乎我意料的,答案似乎是不需要。

所有我聊過的人,都不認為在他們當前,或未來的一、兩年,需要因為資金規模做投資方法的調整。儘管如此,我覺得把時間拉長來看,大家的部位還是有慢慢分散,至少不像以前一檔股票可以壓到整體組合的 50%。

對於這個問題我也提出疑問,就算持股仍然算集中,但多分散一檔股票,就要多花心思研究它,這樣不會很累嗎?

他們的回應是不太會,因為他們以前可能追求很高的信心程度,重複看知道的資訊,但如同我之前說的,更多的資訊,做的決策反而更糟糕,現在因為時間有限沒辦法將所有時間都投入在一、兩檔股票上,反而會讓他們不會過度重壓特定股票,避開意外的發生。而且平均來說準確率也沒有降低。

另外我想到的就是,過度分散可以有很強的下檔保護,股市大跌時資產不會受到太大衝擊,但真的會造成報酬率比較差。然而如果是個股分散,產業不分散,說不定也是一個比較好的平衡。

瞭解區分價值與價格,是報酬率大幅提高的關鍵

這次過程也有兩個人聊到,在他們的經驗中,瞭解區分價值與價格,是報酬率大幅提高的關鍵。你可以看長期,但跟你要不要長抱沒有關係。

我對這個有另一個角度的看法,巴菲特說他最大的錯誤,是那些錯失的機會。這是機會成本的概念。如果你在小錢的時候就長抱,這也是犯下完全相同的錯誤。

跟更多人聊

這算是一個比較題外的東西,一個朋友說他今年預計要做的調整是跟更多人聊。這讓我想到前陣子看到 Jeff Morris 的 Tweet。他說在網路上最有趣、最聰明的想法都發生在封閉的渠道,包括 Telegram、WhatsApp、Slack,他認為我們正在開始進入一個封閉交流的時代。

這樣的想法只限於少數人嗎?我覺得不是。這讓我想到 Mark Zuckerberg 去年也多次提起,未來是私密的,Facebook 會加強這個方向

因為這些原因,我今年也開始寫投資備忘錄給少數幾個最信任的朋友看。目前先寫了一篇,希望之後還能繼續維持下去。


以上大概就是在這個過程中,我整理的收穫及想法。

當然還有很多不方便寫出來的內容,也請大家不要追問。如果你有自己的想法,可以提出你的想法跟我討論,但請不要直接問「能不能說明一下」、「能不能說清楚」。

跟上一篇文章一樣,這篇文章我有鎖留言。下一篇應該就會恢復開放留言囉。如果喜歡這篇文章,歡迎分享給身邊的投資同好,也歡迎直接跟我說 🙂


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