庫藏股是好是壞?經理人買庫藏股真的是為了圖利自己嗎?

這個影片介紹這次庫藏股爭議的起源,還拿出以下幾個數據:
・持股比較多的經理人,會比較容易實行庫藏股嗎?
・企業買庫藏股的時機是對的嗎?
・企業買庫藏股對小股東利益是好的嗎?


威宇:這件事情在台灣比較少討論,不過在美國不管是基金經理人或一般的專業投資人,他們都討論的非常熱烈,就是在講庫藏股。

這件事情怎麼來的?起因是美國國會有幾位議員想要立法阻止企業做庫藏股。為什麼阻止企業做庫藏股?主要的原因有兩個。第一個是川普的減稅政策原本是希望美國的大企業花更多的錢做投資,那就可以製造更多的就業機會。可是結果造成的現象竟然是這些企業把多出來的錢買庫藏股,而並不是製造就業機會。

再來是庫藏股跟現金股利是非常類似的行為,就是企業返還多餘現金。企業返還多餘現金最大的受益者是誰?就是持有股票比較多的人。也就是說感覺起來,我會給有錢的人更多的錢;沒有錢的人,比方說你股票比較少,我就給你一點點的錢,你得利比較少;或者沒有股票的人,你就是沒有得利。他們認為這件事情擴大了貧富差距。

所以他們想要立幾個法,包含像庫藏股的稅,不管是直接或間接的稅,以前會比較少,我要提高這個税。再來是他們想要立法,如果你的企業給員工的時薪沒有到多少、員工的福利沒有什麼,就不能夠做庫藏股。

他們想要提高庫藏股的難度,提出來的人說主要目的是想要減少貧富差距。他自己也寫了一篇部落格,那篇部落格裡的圖表就是在說員工薪資的成長並沒有比他們產出的成長高。就是產出可能越來越高,可是薪資成長並沒有越來越高。他們提出的做法是不要再做庫藏股,或者是阻止你做庫藏股、提高它的難度、降低誘因。

阿堯:你有講到通用一面裁員還一面買庫藏股。

威宇:對,通用他們現在就是要大量買庫藏股,可是他們也想要裁員。這位參議員的想法就是不要裁員,也不要庫藏股,你就把錢投資電動車、把錢投資自動化,這樣就可以給更多的員工薪水,製造更多就業機會、不用裁員。

阿堯:這還蠻有趣的,因為如果稍微有學過企業理論的第一課,它都會說企業是以股東權益最大化為依歸。之前有一本書就在講現在的資本主義被這條信念所影響,股東權益最大化是不是就要放棄客戶的利益,或是員工的利益,或是社會責任?你要怎麼樣衡量這個?現在美國就是貧富差距太大,只要有關於這個議題,議員就會各種提案。

威宇:我覺得你講的這個沒有錯,我覺得背後一個很主要的原因就是因為是股東利益最大化。要股東利益最大化就不可能員工利益最大化,這兩件事情在某種程度而言是互相違背的。我不是說它們一定互相違背,但你可以理解它們在某種程度而言,一定是互相違背的。

今天如果員工利益最大化,那我都不要給股東錢,所有的現金股利都拿來做員工分紅。這樣子感覺起來我是對員工好,但是相對而言,投資人如果不喜歡你,之後的募資更困難,長期而言也不一定比較好。我覺得這是一種平衡,但是當我們一味的考慮股東利益最大化,的確有時候就會有這樣的問題,對員工的福利比較沒有這麼好。

我覺得有第二點造成這個現象的原因,我認為是看的視野的問題。

阿堯:你說長短嗎?

威宇:沒錯就是長短。等一下會介紹幾篇我們看的研究,但是你可以看到在那些研究裡,我們所謂的長期可能就是三到五年。三到五年對一般投資人來說也是非常長期了不過你就想為什麼通用不是花更多錢做更多的投資、研發自動車或者是更多自動化的技術?也許是因為它們發酵可能要到十年甚至到更長的時間。這件事情對於經理人的利益到底是不是對的?我就算是一個視野很長的經理人,我看五年夠長了吧。我不看一年喔,我看五年夠長了吧。我會在這家公司待多久?我真的會待十年以上嗎?而且十年以上的變動性也實在是太大了。所以我認為三到五年,對經理人已經算是一個長期決策了。

阿堯:因為經理人還是有職業風險的,他們畢竟也是被董事會雇的。而且現在的董事會很多是股東維權主義者,如果他覺得你沒有在優化公司的資產,或是沒有資本配置效益最大化,他們有權利把你換掉。所以經理人是要滿足各種需求。

威宇:股東維權主義的興起,我覺得它某種程度也會更加的影響經理人被迫必須往股東利益最大化的方向走。網路上非常多的基金經理人在討論這件事情,他們的立場都非常的一致:就是庫藏股是好事而不是壞事,你不應該阻止它。

有一些人會批評說 CEO 執行庫藏股是只為了自己,你們想要哄抬股價,你們的股票就會變有錢。Patrick O’Shaughnessy 他們基金公司的研究顯示,雖然有些人可能會這樣,可是大部分的庫藏股最後的結果是對股東有利的。

先看動機的部分。如果今天 CEO 是為了操縱股價或者是操控獲利做庫藏股,他的動機是什麼?他的動機是手上的股票或選擇權就更有價值了。可是研究發現,大量買進庫藏股的那些 CEO,他們的報酬來自於股票或來自於選擇權的比例,並沒有比其他公司來得多,甚至略少一點。

從另外一個角度來看,持股最多的那些 CEO 並沒有更常或是買進更多的庫藏股。也就是說如果說他真的有動機,他應該會這樣做,但資料顯示他們並沒有這樣子。我大量持股的人買得沒有比較多,我買比較多的人也沒有持股比較大。

他們研究的另外一件事情是什麼時候發生庫藏股。他們的統計結果發現只要是大量買進庫藏股,全部都是在評價很低的時候。第一張圖的縱軸是評價從便宜到貴,我不確定是用股價淨值比或本益比排序。你可以看到大量買進庫藏股的是藍色這條線,比起比較沒有大量買進庫藏股的這條深藍色的線,我只要是大量買進都是在評價比較低的時候,比較細的就是比較沒有大量買進,它反而是會偏在 44 百分位數。反而是我在釋股,不管是我在增資或是可轉債這樣的事情,我的股價都是在偏高的情況。這個相對而言是一個合理的商業選擇,這些 CEO 做這些選擇對公司的所有人是有利的。

這邊是另外一張圖,這三條線分別是庫藏股買回 10% 以上、買 5-10% 跟買 0-5%。你也可以看到只要是大量買進 10% 以上,大部分是發生在最便宜的時候,也就是最左邊的時候,最貴的時候是比較少買回庫藏股的。也就是說這些經理人在做出庫藏股的決策,有些人會批評他們在操縱股價,或者是他們在操弄盈餘,可是他們做出來反映在結果上面是蠻合理的。當時做的決策是合理的,你就是被低估了,這時候買進是對的。

這是第三個研究結果,顯示只要是大量買進庫藏股,它的報酬率比其他人來得高。

我買到 5% 以上,它的報酬率是 15.9%。會比起買 0-5% 的 12.2% ,跟我完全沒有變的 10.1% 來得多。而且它的報酬率高是非常長期的事情。這邊買完庫藏股以後過了幾年的報酬率,這是有多少百分比的公司打敗大盤。你可以看到它們達到穩定高於大盤的報酬。如果平均來講可能就是一半一半的機率打敗大盤,可是在這邊可以看到他們從一年的 70% 到十年以上有 98% 的機率打敗大盤。所以他們的結論就是說庫藏股整體而言是對股東有利的。

阿堯:還有看過很多研究,就是說很多的庫藏股是企業借錢買回來的。像之前 Carl Icahn 在 2013-2014 買了很多蘋果股票。然後他就逼迫蘋果借錢,因為蘋果之前賺的錢放在海外,他就逼迫蘋果舉債買回庫藏股。

威宇:所以最後這樣討論,你會比較支持哪邊嗎?或者你有什麼想法嗎?

阿堯:我覺得買庫藏股不是壞事。今天早上在看巴菲特致股東信,他去年 Q3 也買庫藏股,他就在講說買庫藏股不是壞事,他也支持很棒的企業買庫藏股,只是不要盲目的買。就是說可能這季我有個目標,我就是要買到 5%,也不管現在是高低你都買。他不認為這是對的,但是他不覺得買庫藏股這件事的本身是錯的。

威宇:庫藏股有另外一個批評,庫藏股就是退還現金,他們講說當我把這些現金退還給股東的時候,這些現金就不會留在公司裡生產製造更多產品,或者是製造更多影響。這些資金就沒有用了。他們覺得資金就擺在那邊,你沒有好好使用這些錢。

Patrick O’Shaughnessy 提出一個說法,他說雖然我把錢退還給股東沒有錯,但股東也不會讓錢就待在銀行裡面。股東還是會把這些錢投資到其他的地方上面,它還是能做其他有效的利用,而不是我原本的公司去做。原本的公司已經沒辦法做有效的利用了,我才退錢給你。你可以拿去其他地方做有效的利用,而不一定要在這間公司上。

阿堯:我之前還看到一個類似的研究,他說是不是企業都不投資了,所以他們才把錢拿來買庫藏股。但好像並不是,企業的投資金額在過去幾年都是一直在創新高的。只是因為他們真的賺了太多錢了。

像我看的這篇研究寫說企業買庫藏股只是他們的第二選項,他們第一個是併購其他公司,第二個才是考慮買庫藏股。所以如果真的有比較好的機會,他們可能會選擇併購,而不是選擇買庫藏股。可能是他們機會都已經看過了,才來做第二好的選擇。

威宇:站在股東的角度,庫藏股是一個在公司評價比較低的時候,馬上就能讓你利用多餘現金很好的做法。可是它的確就是相較而言…

我可以理解為什麼那些參議員會想要阻止這些事情,他們會說要把錢給員工。因為貧富差距是一個問題,他們覺得企業有責任照顧比較基層的員工,減少貧富差距的問題。只是他的作法竟然是限制買庫藏股。一筆資金有很多使用方法,我把你對於股東效益最高的這條路堵住,不要讓你做效益最高的路,然後逼迫你必須做效益比較低的,可是相較而言它可能是對整個社會的公益來講是比較好。

我覺得這是一個很困難的課題。因為當美國這樣做,企業還是會找到其他方法提高股東的權益。因為經理人也不過是董事會聘來的,董事會就是那些最大的股東們,他們還是會希望這些經理人能夠做維護股東權益的事情。你們還是必須要以股東權益最大化為目標,而不是照顧那些員工。

台灣好像也有過這樣子的討論,很多人在批評庫藏股就是要維護股價,或者就是要撐股價。

阿堯:好像蠻多的啦,蠻多人會這樣想。

威宇:我覺得如果我們還是以數據來看,我們手上沒有台灣的數據,不過就以美國的數據來看,你也不能說沒有,因為在評價比較高的時候,買進庫藏股這種情況也是有。可是平均來看,這條線就是逐漸降低的,大部分的大量庫藏股行為還是發生在評價比較低的時候。整體而言,它還是一個正確的商業決策,這些公司的 CEO 們 、管理階層們也沒有真的大家想得這麼壞就對了。

阿堯:我寧願他買庫藏股,也不要他亂併購其他公司。

威宇:相較而言,併購是非常容易出錯的事情,庫藏股出錯的機率比較沒有這麼高。

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